本文作者兴业证券首席宏观分析师王涵，授权华尔街见闻发表去年11月低降息以来，伴随着经济数据越来越差，市场上资金面的紧张程度一直未见好转，这是为什么呢？1-2月数据指向经济下行压力仍然较高，固定资产投资累计同比降至13.9%，工业增加值、零售销售同比分别降至6.8%、10.7%。经济差的背后是在银行放出了1.47万亿信贷之后，由于滚债需求，导致投资面临资金到位不足的窘境。不过随着信托滚动高峰过去，挤占将逐渐减弱，有效信用派生有望回升。长期来看，无论是稳经济，防风险还是促转型均需要央行两率的进一步下调来解决钱紧的问题。实体资金不足，银行贷款都去了哪儿消费投资均不及预期，经济差背后的原因到底是什么？有一个值得关注的方面是固定资产投资的资金到位较差，1-2月累计增长6.7%，其中国内信贷仅为0.2%，若剔除地产0.6%的信贷增速，则银行信贷对其他行业的支持力度反而较2014年有所下降。如此紧的信用条件，与1月1.47万亿的信贷投放，和7%左右的信贷增速截然背离。而且历史上来看，年初往往是信贷投放的高峰，为何会出现信用偏紧的情况。我们认为，其中的原因在于存量债务对于新增信用的挤占，导致投资到位资金的不足。由于2013年为信托发行高峰，根据1-2年的信托年限来看，2015年年初正是集中偿付阶段。而监管导致这部分债务续存需要从表外转表内。因此造成了对新增信贷的占用，使实体面临没钱花的窘境。往后看，随着信托滚动的高峰逐渐过去，其对信贷的挤占也将开始减弱，这意味着有效信用派生即能够带动真正实体需求的信用派生将逐渐恢复。央行仍需解决钱紧的问题实际上，1-2月较差的数据，不足的资金到位情况，意味着货币*策相对实体经济来看需要进一步的宽松。无论是进一步推动银行表内信贷对实体支持（量），还是从降低全社会融资成本的角度（价），进一步降准、降息是稳经济，促转型所必要的。生产收缩，产销率下降，指向弱需求尽管季调后的产销率低位小幅回升，但其绝对值已降至2013年3月以来新低，在生产端明显收缩（工业环比降至2014年8月以来低点）背景下，恶化的产销量进一步指向需求的疲弱。此前，我们就提示降息效应使得生产于12月提前启动意味着后期去库存的压力有所上升，从而制约生产。投资如期下台阶，基建为矮个中高个相比2014年月均投资增速，三大投资中，仅有*府托底的基建投资保持在20%左右的水平，而制造业、房地产投资均有所放缓（2%左右）。另外，2月房地产单月投资尽管回升至双位数，但购地、新开工疲弱，意味着后期投资仍缺乏支撑。地产供需双缩，保价压力不减房地产销售额单月同比于12月转正后降幅再次扩大至-15.8%，指向地产需求不足。2月土地购置面积大幅降至-31.7%，同时新开工/在建处于低位，意味着后期地产投资或将放缓。我们认为，供需的同时收缩指向保价压力不减，结合两会相关表述，对地产的金融支持及行*宽松有望加大。*策：不走老路的稳经济结合基本面及两会信息，我们再次强调*策对于稳经济、防风险的必要性在上升，因此，财*、货币*策均将偏宽松。但值得注意的是，稳经济不等于走老路，*府交由市场做主的基调并未变化，而改革的力度也将相应增加。
Time 2015-09-22 22:07:48 情感驿站
(5)鞋后跟的宽度要比后跟帮宽些，以减少扭伤的风险;
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